核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗mg alt="【海(hǎi)通(tōng)策略】分歧：价值还是成(chéng)长？（吴信坤、刘颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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