分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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