“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò苏州市相城区邮编是多少)去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务苏州市相城区邮编是多少没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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