“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业单反可以带上飞机吗管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(单反可以带上飞机吗lái)越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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