核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xín小明王是谁的后代 小明王是男是女g)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　小明王是谁的后代 小明王是男是女>

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示小明王是谁的后代 小明王是男是女A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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