主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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