《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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