平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(公安协警工资多少，公安协警怎么样dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(z公安协警工资多少，公安协警怎么样é)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(b公安协警工资多少，公安协警怎么样ù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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