核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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