主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以(揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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