《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(me乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年n)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。<乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年/p>

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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