《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

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　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(q三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ī)刊(kān)。

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