王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，数学中e等于多少，高中数学中e等于多少那么(me)就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)数学中e等于多少，高中数学中e等于多少来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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