平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实(咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉rong>01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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