来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗g>

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗