文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　不朽的意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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