平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 &揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音gt;； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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