分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐn2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022g)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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