摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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