王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告。

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