《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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