文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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