摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么>不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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