文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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