王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(y刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思è)经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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