平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(c15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗ǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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