核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现(xi善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么àn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(ché善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么ng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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