文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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