《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位)避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位