文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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