主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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