《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(s钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称hí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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