平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(t弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗óng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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