《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了王菲是什么星座，王菲是什么星座的人逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng王菲是什么星座，王菲是什么星座的人)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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