平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗ià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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