核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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