《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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