平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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