文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗ng>▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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