《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为裤子175是几个x81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席裤子175是几个x经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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