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　　5月11日，统计局(jú)公(gōng)布(bù)4月物价数据：CPI同比(bǐ)上涨0.1％，预期0.4％，前值0.7％；PPI同比下降3.6％，预期降3.3％，前值降(jiàng)2.5％。

　　CPI低(dī)位并非通缩，内部结(jié)构分化(huà)、与(yǔ)终端需(xū)求相关(guān)的服务业延续(xù)涨价(jià)

　　物价作为(wèi)经(jīng)济表现的(de)滞后指标，在经济复苏早期多表现相对低迷(mí)、实属常态。传(chuán)统周(zhōu)期下，经济的(de)周期性(xìng)波动，主(zhǔ)要由需求(qiú)端(duān)驱动，物价作为经济的滞(zhì)后(hòu)指(zhǐ)标(biāo)，表现出明(míng)显的(de)周期性波(bō)动。经验显示，CPI等物价指标(biāo)，与经济走势大体(tǐ)类似(shì)，一般(bān)滞后经济(jì)表现2个(gè)季度左右；经济(jì)复苏早期，CPI同比表现一(yī)度相对低迷，例如(rú)，2015年初、2017年初(chū)CPI同比(bǐ)在1％以(yǐ)下的(de)低位(wèi)徘徊(huái)。

　　当前CPI低(dī)位、主要缘于供给端影响(xiǎng)和外(wài)需(xū)拖累部分商品(pǐn)价(jià)格回落等。年初(chū)以(yǐ)来，CPI同比持续回(huí)落至4月的0.1％，拖累主(zhǔ)要(yào)来自于(yú)食品和非食(shí)品中的商品、不(bù)完(wán)全由需求(qiú)主导。其中，猪(zhū)肉(ròu)、鲜菜供给充足，价格回(huí)落(luò)成为拖累(lèi)食品同比自年(nián)初的6.2％回落至(zhì)4月的0.4％；非食品(pǐn)中(zhōng)，原油等国际(jì)定价的(de)大宗(zōng)商品价(jià)格回(huí)落，带(dài)动交通工具用燃料(liào)等(děng)分项环比延续(xù)低于季节性，部(bù)分耐(nài)用(yòng)品价格回(huí)落(luò)也有拖(tuō)累、与相(xiāng)关原材(cái)料(liào)成本压力(lì)缓解等(děng)有(yǒu)关。

　　需求修复较早的(de)领域(yù)、线下(xià)消费相关的商品(pǐn)和服务，在价格上三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容已(yǐ)有连续体现。终端需(xū)求回暖(nuǎn)在(zài)4月(yuè)CPI中进一步凸显，其中(zhōng)，CPI服务同比、CPI其(qí)他商(shāng)品(pǐn)服务同比自年初(chū)以(yǐ)来明显(xiǎn)回升、分(fēn)别至4月的3.5％和1％。终端(duān)需求(qiú)回暖带(dài)动部分中上(shàng)游(yóu)行业(yè)涨(zhǎng)价，在PPI中亦有体(tǐ)现，例如，文教娱制(zhì)造(zào)业价(jià)格环比上涨(zhǎng)0.9％。

　　重申观点(diǎn)：CPI或已见底，后续或(huò)逐(zhú)步回升。线下(xià)消(xiāo)费活(huó)动持续(xù)改善等或(huò)带动内生动三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容能逐(zhú)步(bù)增(zēng)强，对价格的支撑仍在逐步显现。叠加基数贡献、及部(bù)分(fēn)商品价格回落拖累逐步放缓等，CPI或(huò)于4月(yuè)见底回升。

　　常规跟踪：CPI涨幅回落(luò)，生产资料拖累PPI低预期、原油链等(děng)拖(tuō)累延(yán)续

　　CPI涨幅明显(xiǎn)回(huí)落、主因基数拖累明显。4月(yuè)，CPI同比涨(zhǎng)幅回落(luò)0.6个百分点(diǎn)至0.1％、低于预期的0.4％，其(qí)中，翘尾因素(sù)较上月回落0.4个百分(fēn)点(diǎn)至0.4％；环比(bǐ)降幅收窄(zhǎi)0.2个百分点至-0.1％；核心(xīn)CPI同比持平于0.7％。分项环比中，食(shí)品环比降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)0.4个百分点至-1％，非食品环比由平转涨至0.1％。

　　细分项中，鲜(xiān)菜环比拖累明显，猪肉环(huán)比(bǐ)降幅(fú)收窄(zhǎi)，文(wén)教娱等服务项涨(zhǎng)价延续。食品环比中，鲜菜(cài)和鲜果大量(liàng)上(shàng)市，价格分别下降(jiàng)6.1％和0.7％；生猪产能充足，叠加消费淡(dàn)季影响，猪(zhū)肉价格下(xià)降3.8％、降幅收窄0.4个百(bǎi)分点。非(fēi)食品环(huán)比中，原油价格回(huí)落拖累CPI交通通信项(xiàng)环比延(yán)续低(dī)位、-0.4％，文教娱、其他商品服务(wù)环比(bǐ)明显(xiǎn)上涨，分(fēn)别较(jiào)上月变动(dòng)0.6和(hé)0.2个百分(fēn)点至0.5％和1％。

　　PPI回落主因生产资(zī)料拖累(lèi)，生(shēng)活资料(liào)韧(rèn)性延续。4月，PPI同比(bǐ)降(jiàng)幅扩大1.1个百分点至-3.6％，环(huán)比由平(píng)转降至(zhì)-0.5％。大类环比中，生产资(zī)料由(yóu)平(píng)转降至(zhì)-0.6％，采掘拖累明显、原(yuán)材料和加(jiā)工工(gōng)业亦有走弱；生活(huó)资料环比走平、上月为-0.3％，除食品外环比(bǐ)延续回落外，衣着、一般日(rì)用品环比由(yóu)负转正，耐用(yòng)消费(fèi)品(pǐn)降幅收(shōu)窄。

　　分(fēn)行(xíng)业来看，原(yuán)油等上(shàng)游原材料链条相(xiāng)关价格回落，与线下消费相关的中(zhōng)下游行业价格(gé)回升(shēng)。4月，多数(shù)行业环比价格回落、上游(yóu)原材料链(liàn)条尤其(qí)明显。煤炭开(kāi)采、石油加(jiā)工、燃气供(gōng)应环(huán)比(bǐ)延续回(huí)落(luò)、降幅(fú)均(jūn)在1.9个百分点以上，汽车制(zhì)造、通(tōng)信制(zhì)造(zào)等部分中下游制造业价格(gé)有所回落，但文教娱制品等靠(kào)近终(zhōng)端制造业价(jià)格有所回升、环比上涨0.9％。

　　风险(xiǎn)提示

　　1、猪价(jià)大(dà)幅反(fǎn)弹。

　　2、疫情(qíng)反复。

　　证券研究报告：《通缩是个伪命题》

　　对(duì)外发布时(shí)间(jiān)：2023年05月11日

　　报(bào)告(gào)发布机构：国金证券股份有限公司(sī)

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