《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yu方阵是什么意思è)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，方阵是什么意思进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求方阵是什么意思率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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