主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜)用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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