文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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