《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图trong>仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。