王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间work on的用法以及语法，workon的用法总结，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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