《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证<聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗/strong>：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。