分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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