《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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