摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼